当前基金约5成持仓公司的股息支付率（股息/净利润）在80%左右，其余5成持仓公司的股息支付率基本位于40-60%区间（包括一家持仓公司给予的分红指引）。整体持仓组合的股息率在3%-4%之间。作为主要投资于消费行业成长公司的基金，为何对于股息率如此看重？本月月报阐述下我们对此的核心思考：

优质（消费品）公司通常具有较高的ROE水平（15%-30%或更高），在经济高速增长期过后，大部分公司很难持续保持20%以上的业绩增速。在一家公司步入稳定增长期之后，资本投入需求相应减少，将冗余资金分配给股东而不是存在银行或自己拿来进行主业之外的投资是资本配置的最佳方式。反过来看，如果一家公司ROE很高，意味着保持业务稳健增长并不需要太多资金，却没有进行相应比例的分红，我们不得不对这家公司的公司治理提出质疑。

长期以来，A股对于上市公司的公司治理及股息支付行为缺少足够的约束机制，主要有股权分散程度不够实际控制人权力缺少制衡、市场对公司治理问题的定价折扣远远不够、缺少做空机并制热衷题材炒作（估值虚高）、以及监管与惩罚力度不足等原因。而截止当前，这一系列问题我们均没有看到有明显好转的迹象。因此，在大多数时候，我们更多只能以上市公司的历史分红记录来证明这家公司是重视中小股东利益与回报的。而期望一家公司在未来不需要太多资本投入时能够进行有效股东回报存在较大不确定性及风险。对于价值投资而言，这可以说是在当前A股、港股市场生态环境下的必然、必要选择（除非对一家企业非常了解与信任）。

(资料图片)

增量经济时代，优秀公司得以保持高速增长，股息支付意愿尚未显现及成为投资者考察公司的重要指标。一旦降速，公司治理优劣露出原形。事实上，从激励机制来看，公司在陷入竞争加剧或暴露经营、财务问题时，分红的意愿只会进一步降低。经营好的时候需要再投入没钱分，经营差的时候赚钱困难不愿意分。这是大多数中国公司的现状。

更常见的是，大部分公司“乐于”将冗余资金投入一些新的业务之中。在经济高速发展期，新的机会还可以说比较多。在当前经济环境下，再投入的回报显著降低、投资风险明显加大。不愿意分红的企业而拿来多元配置的企业，不论主营业务多么优异，将较高ROE业务赚的钱不断投入低ROE业务，长期股东回报只会不断被拉低。

考虑到在A股、港股上市公司很难实现资产的清算，股息率成为一家公司安全边际最现实、直接、并可量化的指标。同时，股息率具有股价越下跌就越高的特征，成为一家公司估值底部的最重要支撑。

从投资心态而言，大跌后越来越高的股息率也能够成为我们安心持股，穿越熊市周期的重要支撑。在极端恐慌的市场氛围下，没有明确底部的下跌很容易攻破投资者的心理防线，投资者很容易就“怀疑一切”，而定期到手的股息则是实实在在的。

经济或早或晚将步入低速增长期，一些公司在步入成熟期后大致能够实现等于或略高于GDP增速+通货膨胀的业绩增速（假设为3%+2%=5%）。ROE水平较为普通（比如8%）的公司仍需要将大部分利润进行投入以维持这种低速增长。而对于高ROE公司只需要投入很小比例利润，大部分可以拿来分红（甚至可以拿全部净资产进行回购，参见麦当劳）。这意味着在成熟期同样业绩增速，同样估值水平下的两类公司（假设均为10倍PE），后者的回报要高出前者3-5%。换句话说，后者的在成熟期的合理估值中枢应显著高于前者。

“较高股息率+稳健增长”与“较低股息率+较高增长”相比，由于股息回报相较于增长率更加确定，在两者相当的情况下，前一模式的确定性与稳定性也会明显优于后者。

在当前五年期定存利率为2.5%(大行)，余额宝收益率接近2%，且预期还会继续走低的环境下，能够持续兑现3-4%的股息回报，仍能保持快于“GDP+通货膨胀”业绩增长的优秀股权资产，其投资价值是毋庸置疑的。

本文摘自$牛顿定律(P000484)$ 7月月报。

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